Дипломная работа: Оценка стоимости бизнеса

2.5.6 Расчет чистого денежного потока

Формула расчета чистого денежного потока на собственный капитал выглядит следующим образом:

Чистая прибыль + амортизационные отчисления +(-) увеличение (уменьшение) долгосрочной задолженности - капитальные вложения -(+) прирост (уменьшение) чистого оборотного капитала.

Амортизационные отчисления

Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств. Расчет величины амортизационных отчислений производится с учетом выбытия полностью изношенных основных средств, а также с учетом амортизации вновь вводимых объектов.

Изменение долгосрочной задолженности

По данным бухгалтерской отчетности ООО "ХХХ" предприятие не имеет долгосрочной задолженности на дату оценки. По информации полученной от бухгалтерии и руководства общества в прогнозном периоде также не планируется привлечение долгосрочных заемных средств.

Капитальные вложения

В соответствии с допущениями в прогнозном периоде планируется осуществление инвестиций, объем которых позволит поддерживать текущее состояние производственных фондов. Таким образом, объем капитальных вложений в каждом прогнозном периоде планируется на уровне амортизационных отчислений предыдущего периода по группам основных средств.

2.5.7 Ставка дисконта

Теория ставки дисконтирования

Величина ставки дисконтирования связана с ожидаемым инвестиционным риском. Концепция риска предполагает, что все инвестиции находятся в промежутке между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечный риск). При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска.

Выбор ставки дисконтирования зависит от типа денежного потока, используемого для оценки. Поскольку при оценке используется бездолговой денежный поток, в качестве ставки дисконтирования Оценщики применили величину средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital Concept) после налогообложения.

Средневзвешенная стоимость (цена) капитала компании рассчитывается по формуле:

WACC = å ki*di

где, ki - стоимость капитала, привлеченного из i-го источника;

di – доля в капитале i-го источника;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала учитывает в себе все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия, как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств. Стоимость финансирования деятельности предприятия за счет собственного капитала (стоимость собственного капитала), отражает все риски, присущие инвестициям в виде акционерного капитала, в то время, как стоимость финансирования за счет заемных средств выражается в процентной ставке, по которой предприятию предоставляют кредитные ресурсы.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала важным параметром является предположение об оптимальной структуре капитала. Мы полагаем, что в данном случае, необходимо брать за основу оптимальную структуру капитала предприятий пищевой промышленности на наиболее развитом рынке - США. Специфическим признаком компаний пищевой промышленности США является высокий вес нематериальных активов (брэндов) в общей стоимости активов. Российские же компании, имея в своем портфеле большое количество брэндов, не имеют их адекватной стоимостной оценки, в силу чего, структура капитала не соответствует оптимальной. Мы так же полагаем, что по мере дальнейшего развития рынка и усиления конкуренции, основным фактором, влияющим на продвижение продукции компании, будет степень "раскрученности" той или иной торговой марки, что приведет к ее адекватной стоимостной оценке рынком и позволит нормализовать структуру капитала.

Издержки собственного капитала (cost of equity) рассчитываются на основе модели формирования цен капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). В соответствии с моделью CAPM, требуемая норма прибыли на вложенный капитал рассчитывается путем анализа следующих компонентов:

o  безрисковая ставка (risk free rate),

o  бета (beta),

o  рыночная премия за риск (market risk premium),

o  другие дополнительные надбавки за риск, связанный, например, с небольшим размером компании (small stock), страновым риском (country risk) и специфичным риском оцениваемой компании (company specific risk premium).

Алгоритм расчета по методу CAPM может быль представлен следующим образом:

Re = Rf + b(Rm-Rf) + Risk A + Risk B + Risk C

где:

Re = Требуемая норма прибыли (required return on equity)

Rf = Безрисковая ставка (risk free rate)

b = Бета (beta)

Rm-Rf = Рыночная премия за риск (market risk premium)

Risk A= Риск, связанный с небольшим размером компании (small stock risk)

Risk B = Страновой риск (country risk)

Risk C = Риск, связанный с компанией (company specific risk)

Безрисковая ставка

В качестве безрисковой ставки нами была использована доходность по 20-ти летним долгосрочным казначейским облигациям Правительства США составившая на дату оценки 4,94% (Правление Федеральной резервной системы США (http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/feddal/rmgnb20m).

Данный выбор обосновывается тем, что произведенные расчеты премии за риск акционерного капитала базируются на показателях американского фондового рынка, как наиболее развитого и представительного с точки зрения сравнимых активов.

Выбранный период в 20 лет сопоставим с периодом, в течение которого инвесторы обычно сохраняют свои инвестиции в акции. Кроме того, доходность 20-ти летних казначейских облигаций Правительства США используется агентством Ibbotson Associates для расчета премии за риск инвестирования в акционерный капитал.

Коэффициент бета

В модели САРМ риск разделяется на две категории, систематический риск и В модели САРМ риск разделяется на две категории, систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента "бета". Коэффициент "бета" отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.

Для оценки коэффициента "бета" оцениваемой компании с использованием восходящего подхода мы предприняли следующие шаги:

В качестве отправной точки расчета мы приняли коэффициент бета для компаний пищевой и безалкагольной промышленности США, ввиду не представленности акций пищевых компаний на отечествееных фондовых рынках и учитывая, что именно на пищевой рынок США рекомендуют обратить внимание в своих расчетах специалисты международных компаний.

Расчет данной величины по данным Damodaran, представлен в таблице:

Расчет коэффициента "бета"

Для дальнейших расчетов приняли медианное значение "бета" - 1.48.

Рассчитали коэффициенты "бета" без учета финансового рычага по следующей формуле:

Bu = Bl / (1 + (1 – t) (D / E))

где:

Bu – коэффициент "бета" без учета финансового рычага,

Bl – коэффициент "бета" с учетом финансового рычага,

t – предельная налоговая ставка, используемая сопоставимой компанией,

D – рыночная стоимость заемного капитала сопоставимой компании,

E – рыночная стоимость собственного капитала сопоставимой компании.

Рассчитали значение коэффициента "бета" без учета финансового рычага для использования при расчете коэффициента "бета" оцениваемой компании в течение 2006 - 2012 г.г.;

Определили коэффициент "бета" для оцениваемой компании по следующей формуле:

Brl = Bmu (1 + (1 -t) (D / E))

Где:

Brl - коэффициент "бета" с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании,

Bmu - медианное значение коэффициента "бета" без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям.

t - предельная налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией,

D/E - основано на отраслевой структуре капитала, рассчитанной на основании медианного значения коэффициента соотношения заемных и собственных средств по сопоставимым компаниям в нижеследующей таблице:

Расчет коэффициента "бета" с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании

Рыночная премия за риск инвестирования в акционерный капитал (Rm – Rf)

Премия за риск акционерного капитала (equity risk premium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Согласно статистике, рассчитанной по данным американского фондового рынка, инвесторы в среднем рассчитывают на премию в размере 3,25% сверх доходности по долгосрочным казначейским обязательствам.

Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании.

Величина премии была определена на основании данных A.Damodaran, как среднегеометрическая историческая премия на американском фондовом рынке за 1966-2006 г.г. Данная величина была выбрана по следующим причинам:

По мнению многих западных аналитиков (Ш. Пратт и др.) среднее геометрическое значение более адекватно отражает среднюю величину в представленной выборке.

Период 1966 - 2006 г.г. считается нами наиболее репрезентативным для оценки среднего уровня премии, т.е. это достаточно долгосрочный период, с одной стороны, а также период отсутствия событий, которые имеют слишком малый шанс повториться в будущем (Вторая мировая война, Великая депрессия и т.д.), с другой. Соответственно, период 1929 - 2006 не был использован по названным причинам.

Выбранный размер премии в 3,25% (www.stern.nyu.edu /~adamodar/pc /datasets/histretSP.xls); близок к величине implied premium 3,65%, рассчитанной A.Damodaran (т.е. вмененной премии - той премии, которую инвесторы закладывают сейчас в инвестиционные проекты, которые будут осуществляться в будущем).

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24